违反《资管新规》开展多层嵌套和通道业务的效力如何认定？
【基本案情】
2013年6月，华珠鞋业公司通过信达证券公司发行华珠私募债。2013年8月19日，民生投资公司与信达证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，民生投资公司认购了华珠私募债全部份额8000万元。2013年8月19日，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》，民生投资公司向民生股份公司转让标的私募债收益权。2013年8月19日，委托人内蒙古银行、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《定向资管合同》后，民生股份公司于2013年8月23日向中国证券业协会履行相应的备案手续，并于2013年10月21日经复审后通过了备案。2013年8月23日，内蒙古银行向民生股份公司发出投资指令（第1期），内蒙古银行作为委托人委托民生股份公司投资，投资金额为人民币8000万元，用于认购华珠私募债收益权。2013年8月19日，南昌农商行（乙方）与内蒙古银行（甲方）签订《定向资管计划收益权转让协议》，甲方向乙方转让资管计划收益权。后华珠鞋业公司因流动资金短缺导致私募债出现违约。后《资管合同》项下的受益人由内蒙古银行变更为南昌农商行。南昌农商行认为本案存在“借户交易”、“通道交易”和违反账户实名制等违法行，故请求确认南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》无效，并返还南昌农商行本金8000万元等。
【争议焦点】
南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》的效力如何？
【裁判意见】
最高院认为：
一、关于本案交易标的是私募债券还是私募债券收益权的问题
南昌农商行上诉主张本案交易标的实际上是华珠私募债券，而非一审判决认定的私募债券（资管计划）收益权。对此问题，首先应从当事人所签协议中关于交易标的以及各方权利义务的约定进行分析。第一，民生投资公司通过与信达证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》认购了华珠私募债券，对于该合同的交易标的，各方当事人均无异议。第二，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠（泉州）鞋业有限公司2013年中小企业私募债券收益权转让协议》约定的交易标的为私募债收益权，协议第一条对私募债收益权作了如下界定：协议项下的标的私募债收益权指民生投资公司签署《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权债权及担保权利而支付的一切费用等；同时第五条还约定，民生股份公司系根据资产管理计划相关文件的规定，以委托资金购买协议项下民生投资公司持有的标的私募债收益权。第三，内蒙古银行与南昌农商行签订《定向资管计划收益权转让协议》“鉴于”部分约定，协议项下的“资管计划收益权”是指资管合同项下内蒙古银行所享有的资管计划收益权，包括内蒙古银行根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利；第一条约定，转让标的是基于内蒙古银行与民生股份公司签署资管合同而持有的全部资管计划收益权，对应的委托资金为人民币8000万元；自转让之日起，内蒙古银行不再享有资管合同项下任何利益、不再承担任何风险，该风险包括但不限于因合同文本、产品瑕疵等问题造成的本管理计划本金、收益等损失；本收益权属于完全买断式。从上述协议的约定来看，除了民生投资公司与信达证券公司所签《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》约定交易标的为华珠私募债券之外，其他协议均表述为“私募债收益权”和“资管计划收益权”。那么，“私募债收益权”或者“资管计划收益权”是何种性质的权利，是本案需要解决的下一问题。
收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，尤其是我国全国人大及其常委会制定的法律中并没有收益权的表述。在司法层面，仅有的是《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第九十七条：“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第四项的规定处理”，该规定将部分不动产收益权纳入《担保法》“权利质押”范围。但是，随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念，如2013年中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号）、2014年中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49号）、2016年4月中国银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发【2016】82号）等，都对金融机构收益权交易作出了规定。这表明，在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。但是收益权的法律性质在无明确界定的情况下，应当根据我国法律的相关规定及其权利属性进行分析。对于物权，权能与权利相分离极为常见，所有权人可以将所有权中的部分权能与所有权本身相分离而单独转让给其他人，在其物上设立用益物权或者担保物权，以达到物尽其用的目的。而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止。具体到本案，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即华珠私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。
综上，一审判决认定本案交易标的为私募债券（资管计划）收益权而非私募债券本身，并无不当。南昌农商行上诉主张各方交易标的为私募债券而非私募债券收益权，与合同约定不符，亦无法律依据，本院不予支持。
二、关于《定向资管计划收益权转让协议》的效力问题
南昌农商行上诉主张该协议无效的理由主要有三点，一是该协议约定的交易模式属于“借户交易”，违反了《证券法》第八十条关于“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”的规定；二是该协议体现的交易模式违背了“合格投资者”监管制度；三是该协议“以合法形式掩盖非法目的”。以下将逐一分析。
首先，关于“借户交易”问题。南昌农商行主张本案交易模式为南昌农商行借用民生投资公司深交所证券账户进行债券交易，违反了《证券法》第八十条的禁止性规定。但“借户交易”一般是指出借人将自己的证券账户借给他人，他人实际掌握该账户支配权的行为。而本案中，民生投资公司以自己名义买入华珠私募债，并始终持有该私募债，并未丧失对其证券账户的支配权，此种情形不属于《证券法》规定的“借户交易”。南昌农商行该项上诉主张缺乏事实和法律依据，本院不予支持。一审判决对此认定正确，本院予以维持。
其次，关于“合格投资者”制度。投资者适当性管理是现代金融服务的基本原则和要求，也是成熟市场普遍采用的保护投资者权益和管控创新风险的做法。2016年5月26日，中国证监会审议公布了《证券期货投资者适当性管理办法》（自2017年7月1日起施行），从该办法的起草说明可以看到，投资者适当性管理主要是为知识储备、投资经验和风险意识不足的投资者构筑第一道防线，避免实际风险承受能力低的投资者参与了较高风险的业务，遭受损失；同时借此加强对市场创新的监管，防范和化解系统性风险。由此可见，监管部门对于证券投资者实行适当性管理，其目的主要在于保护投资者利益，避免不具有风险识别能力和风险承受能力的投资者进行证券投资而受损失。而本案中，南昌农商行虽然未在深交所办理私募债券合格投资者认证，但根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》的规定，其具备中小企业私募债券合格投资者条件，在经过申请备案后可以成为私募债券合格投资者。而且，南昌农商行作为金融机构，属于上述管理办法第八条规定的专业投资者，对于私募债券交易的利益和风险均有充分的认知，如果因此交易受到损失，应当承担相应的风险。
第三，关于“以合法形式掩盖非法目的”问题。案涉合同是否属于“以合法形式掩盖非法目的”之合同，首先应当审查当事人是否具有通过签订合同达到“非法”之目的。本案中，南昌农商行签订协议的目的在于投资获取华珠私募债的收益，对于金融机构来讲属于正常的商业交易，不属于《合同法》第五十二条规定的“非法目的”。其次，本案交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断。一审已查明，内蒙古银行、民生股份公司与中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》，主体资格及内容均符合中证协发【2013】124号《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》之规定；民生股份公司在该合同签订后，按照《证券公司定向资产管理业务实施细则》（证监会公告【2012】30号）的规定向中国证券业协会履行了相应的备案手续；之后中国人民银行、中国银监会、证监会、保监会、国家外汇局五部门联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发【2014】127号）对于“同业投资[金融机构购买同业金融资产，或特定目的载体（包括但不限于证券公司资产管理计划）的投资行为]”也并未持否定态度；中国银监会《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（银监合【2014】）11号）要求“投资的非标资产标的不得包括AA－级以下债券品种和交易所发行的高风险私募债”，而华珠私债券的信用评级结果为AA，也符合该通知要求。因此，本案交易模式并不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，亦不违反之后不久发布的相关通知要求。第三，合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律和行政法规。本案中，各协议均系当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应为有效。南昌农商行据以主张合同无效的相关监管规定，如《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民银行令[2009]第1号）、《证券登记结算管理办法》等，主要是针对证券交易所、证券公司以及证券登记结算机构的管理性规范，不能作为认定合同效力的法律依据。
综上，一审判决认定南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》有效，并无不当，本院予以维持。南昌农商行上诉提出本案合同因违反法律强制性规定、金融监管禁止性和强制性规定而无效的意见，理据不足，本院不予支持。
但需要指出的是，2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号），对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。
【裁判要旨】
交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断，本案南昌农商行签订协议的目的在于投资获取华珠私募债的收益，对于金融机构来讲属于正常的商业交易交易模式，并不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，应属有效。但需指出，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号），监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。